摘要：一些受到正规金融监管的传统/加密混合金融产品正在西方迅速涌现，但由于其运作涉及两种截然不同的结算体制，其跨界风险不容忽视，而加密货币结算系统的发展及问题也为我们重新审视传统金融结算体系提供了一个有益的视角。

关键词：结算，加密资产，混合资产，稳定币，比特币ETF，操作性做空。

引言

加密/传统混合资产指的是那些将加密货币与传统金融产品组织在一起的金融工具，这是区块链和传统金融圈的最新交集，也是金融科技与经济现实的最新耦合方式。尤其是一些受到正规金融监管的混合金融产品正在西方迅速涌现，如稳定币（stable coins）以及比特币支持的ETF、期货、互换合约和存托凭证等。虽然市场对这一新趋势倍感新鲜，但笔者认为，需警惕传统结算系统和加密货币结算系统各自以及两者之间的跨界操作存在的巨大潜在风险，同时，加密货币结算系统的发展及问题也为我们重新审视传统金融结算体系提供了一个有益的视角。

传统/加密混合资产的分类

如果按照发行、交易和结算环节对加密/传统混合资产进行细分，可以粗略归纳为“由加密方式包装的传统资产“和”由传统方式包装的加密资产“这两大类。

“由加密方式包装的传统资产“包括稳定币和一些通证化的资产（Tokenized Asset，如通证化黄金或通证化大宗商品）。这类加密资产锚定的是传统金融资产，实质上，该资产的持有人通过一个围栏帐户持有传统资产。换句话说，传统资产（如美元、证券、大宗商品或房地产）是作为加密资产的担保品。这类混合资产在区块链上发行、交易和结算，但支持这类混合资产的基础资产则仍在传统金融系统中发行、交易和结算。

”由传统方式包装的加密资产“则包括以比特币结算的ETF、期货、互换合约、存托凭证和任何由加密资产支持的衍生品。这类混合资产外在形式是传统的金融工具，但锚定的却是加密资产的价格变化，实质上，该资产的持有人通过围栏帐户持有加密资产。换言之，加密资产（如比特币或以太币）是传统金融工具的担保品。与第一类混合资产相反，第二类混合资产在传统金融系统中发行、交易和结算，但其基础资产却是在区块链上发行、交易和结算。

必须澄清证券型通证（Security Token）和通证化证券（Tokenized Securities）的区别。按照上述定义，“证券型通证”不能算作是加密/传统混合资产，因为它是区块链的原生产物，是完全在加密货币体系里结算的。而通证化证券则属于混合资产，它是由传统资产（例如债券或股票）支持的加密资产。
按照同样的逻辑，以现金结算的加密货币衍生品（例如，现金结算的比特币ETF或期货）也不能算是混合资产，因为它们是单纯在传统金融系统下结算的，从不接触基础的加密资产，因此也不存在跨界结算风险。

加密与传统结算系统的本质差异

加密和传统结算系统存在着本质性差异。

加密资产绝大多数都是无记名的数字化凭证，从其底层设计来看，其交易结算天然具有全额、点对点、近似实时、实体转移（即加密资产的实质性转移完成）的特征。加密资产完成交易时，买方和卖方自然便交换了价值，也交割了实体，实现了“全额”结算。

相比之下，传统金融系统多使用延迟的、净额结算方式，并涉及多层级的中介机构。传统金融系统中的延迟结算做法是有目的的，这可以使金融中介机构能够进行净额轧差结算。净额轧差意味着买方和卖方不能在每笔交易中同时完成价值交换，买卖双方之间的中介并不会在交易完成时立即完成结算，而是会累积未结算的借方和贷方金额，然后在指定时间交换两者差额。证券经纪商在每个交易日进行一次某只股票的买卖订单净值的结算，而不会对每一笔交易进行结算。正因为轧差的需要，证券行业多使用混同账户（omnibus account），而不是为每个客户单独开立结算账户。

从经济民主角度看，净额结算是一种以牺牲客户利益为代价来便利中介机构的做法，因为净额结算实现了中介机构的所需持有的流动性和资本的最小化。而净额结算、延迟和多层中介机构的制度设计，使得每时每刻市场上都存在着未结算交易，这给传统金融带来了巨大的交易对手方风险以及不准确的证券所有权记录（ledger）。交易对手方风险的例子是买方支付了钱，但未收到标的。而不准确的所有权记录则会导致类似于美国Dole Food股权记录混乱的情况（华尔街的会计系统中的Dole Food股票比Dole Food的实际股票多出33％），还会导致代理投票不准确的问题。可以说，传统的结算系统是传统金融系统不稳定、对普通投资者不公平的原因之一。

相比之下，在加密系统中，交易对手方风险基本上不存在，因为它通过点对点方式同时将资产和款项交付给买方和卖方，天然就是一个券款对付（DVP）系统。作为一种结算系统，加密结算系统对所有用户都具有更好的稳定性和公平性。

与基础资产的价格分化的必然性

基于上述分析，当混合金融工具与其基础资产在不同的结算系统中结算时，它们在结算系统之间的“跨界”会不可避免地出现问题，出现时点的不匹配和结算失败现象。这种影响最直接的表现就是混合资产价格与其基础资产之间的价格分化，失去钉住关系（peg），而这种分化在某些时段内可能会很严重。

在传统金融市场，货币钉住安排大多会失败，传统ETF和存托凭证的价格可能会大幅偏离其基础资产价格。而对于加密/传统混合资产来说，尤其是比特币ETF等“传统形式包装的加密资产”，这种现象依然存在，并且跨界风险进一步增加了价格偏离的可能性。

传统金融系统由于交易结算延迟和重复抵押问题（re-hypothecation）而天然失去了1：1的基础资产支持。由于被重复抵押的资产的多重会计记录，多方报告他们拥有相同的担保资产，再抵押实际上是一种隐蔽的杠杆形式，使得经济体存在对抵押品的系统性短缺，并且这种短缺会随着时间的推移不断增长。金融中介表面上实现了审计合规（1：1担保），但系统在整体上难以实现1：1的资产支持。鉴于传统体系的痼疾，当一些重大事件发生时，在系统的担保覆盖经受压力情况下，由于加密结算系统中没有任何容错能力，传统形式包装的加密资产必然会与其基础资产表现出巨大价格差异。这个重大事件可能是一个加密货币的硬分叉（hard folk）、挤兑恐慌、或者对保管私钥的托管仓库的“蜜罐”黑客攻击（honeypot）。

结算过程的“操作性做空”

如果再进一步探讨这其中的逻辑，以加密货币支持ETF为例，传统形式包装的加密资产，其发行人很可能会在传统结算环节进行操作性做空。

传统的结算系统非常复杂，因此监管机构可以采取一定的容错，以使其保持正常运行。容错的主要形式是“操作性做空”，简单来说，指的是，经纪/交易商出售自己并未持有的证券，并在后来再获取（或自己发行）该证券来进行空头平仓。如果在这个过程中，经纪商无法获得足够证券，则将出现“无法交付”的情况。这在美国结算业务中是一个非常常见的现象。经纪商可以比较交付成本与未能交付的处罚（很多时候往往没有任何惩罚），并选择成本最低的选项。
下图显示了交付失败的方式，在指定的结算时间之前，经纪人/经销商（在此示例中，为ETF做市商）可以有四种不同选项。如果它选择选项4并且未能如期交付，便获得了另外三个交易日来结算交易。
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AP：授权参与者（能代表ETF发行人创建新ETF份额的交易商）。
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操作性卖空类似于银行业的部分准备金安排，该流程在系统层面创造了未被担保的空头头寸。虽然操作性卖空是一种满足做市机制需要的做法，但它侵害了基本的产权，中间商从不存在的资产的买卖价差中获利，这是传统金融体系对普通投资者的不公平做法之一；而另一个不利的后果是，它牺牲了偿付能力来实现流动性，使得监管机构和审计部门无法实时跟踪系统的杠杆水平。
简言之，传统金融系统对未结算的交易有一定的容错空间，这可能导致操作性卖空和交付失败，这会产生比实际资产更多的债权。而在加密结算系统中，由于没有最后贷款人，没有容错能力，没有清算所来处理交付失败，灵活性极低。两个体系的冲突必然表现为混合资产与基础资产价格的大幅偏差。

稳定币不稳定

既然传统包加密的资产天然继承并加剧了传统金融的结算风险，那么，在加密结算系统下，用加密形式包装的传统资产又为如何？这方面的一个例子就是2018年以来在业内特别热门的新事物——稳定币。
稳定币的出现源自需求，原有的封闭加密货币体系以及极大的币值波动使得投资者很难将其持有的加密资产与法币或传统资产进行交换。稳定币作为一种现实货币、资产或购买力在虚拟领域的相对稳定的代理形态，提供了一种桥梁作用。

在区块链上创建稳定币有两种方法：一是基于抵押品支持的通证，又可以分为法币支持的通证（如基于美元的USDT）和资产支持的通证（如黄金稳定币）；二是基于算法的通证。目前美国主要加密资产交易所使用的稳定币（USDT，TUSD，USDC）都由美元直接或间接支持。

对于任何抵押品支持的稳定币来说，一个问题在与，不管该稳定币是否受到监管，都不能实现完全透明。从结算角度看，我们无法在区块链上完全锚定美元，因为美元不是在区块链上发行、交易和结算的。另外，这类稳定币作为对现实的让渡，失去了去中心化优势，因此用户必须信任持有该稳定币储备的中央实体。一旦透明度缺失严重，可能会造成了信用风险和系统风险，威胁稳定币跟法币的兑换机制。因审计不公开、中心化和涉嫌超额发行而备受争疑的USDT不久前失去了与美元的1比1兑换比率一样，便是一个例子。

除了法币通证，通证化的黄金、钻石或任何通证化的非区块链资产，在充当稳定币的时候都存在透明度问题。除非基础资产本身是在区块链上本地发行、交易和结算，否则数字信息链将始终处于中断状态，100％的透明度是不可能的，且由于传统基础资产的市场价格仍然容易发生变化，因此它们不能完全稳定。

基于算法协议的稳定币，指的是通过智能合约和网络参与者影响通证的供应和需求，并将价格固定在预定值附近。这个预定值可以是自定的，也可以与美元或其他法币挂钩。这种方法保留了区块链结算的去中心化优点，用户不需要信任主要发行实体，但也可能会更易遭到网络系统攻击，影响稳定币价格。

虽然有这样那样的结构问题，但业内人士也看到了稳定币在推动结算效率方面的一些应用可能性，即作为“机构型支付”的一个有益渠道。对于机构而言，受监管的稳定币解决了传统金融系统无法解决的实际问题——全额基础上的实时的法币DVP结算。在未来，如果能够在法律上解决现金等价物的身份认定，以及会计方面能实现票面价值记录，同时实现币值的技术性稳定，则稳定币能够在诸如提高跨国企业资金管理效率、促进跨境支付、取消代理银行业务等方面带来深刻变化。

加密结算体系的原生风险

虽然加密结算体系具有天然的信任机制和平等性，但由于目前尚处于发展初期，其仍然暴露出很多问题。除了广为诟病的加密货币币值的大幅波动性，以及匿名性带来的网络安全和反恐等考虑，其结算结构是否能在未来适配现实经济需求，仍待观察。

一是，对于实体经济，信任对于可靠的信用支付和结算工具是不可或缺的，而在一个不需要、不依赖可信中介的网络中再次建立信任是非常昂贵的。许多加密资产的分散性质可导致治理不足，引起网络参与者之间的争议，并且在极端情况下，导致区块链或其他分布式账本的“硬分叉”，这可能会破坏这些资产的可信度。

其二，大多数现有的加密资产目前无法用于快速处理大量交易，并且未来可能存在可扩展性问题。例如，比特币允许每秒最多七次交易，以太币允许最多20次。相比之下，PayPal平均每秒管理193次交易，Visa每秒能管理16,671次交易。又例如，最近一年，比特币和以太币的交易量增加导致交通拥堵，市场参与者必须向矿工支付更高的处理费，以争夺交易确认所需的有限采矿资源。
此外，在结算最终性方面缺乏确定性使得很难界定关键金融风险的转移时点，这对风险管理和监管也提出了难题。

结语

在加密货币世界与传统金融体系初步融合发展的当下，探讨混合资产的结算风险并不旨在为某一种资产类别的未来发展盖棺定论，而是希望以此为契机重新思考一些本已稔熟的模式。传统金融结算系统对未结算交易的容错，与加密结算系统的零容错，其内在逻辑为何，如何彼此扬弃，是一个值得深入分析的问题。

参考文献

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